计算机行业年度策略：全面翻身，后疫情复苏与自主可控并举

一、投资要点

　　（一）主要观点

　　截止2022年12月2日，计算机行业市盈率（历史TTM整体法-剔除负值）达到47倍（注： 以我们覆盖的196只个股作为整体），近期估值水平有所抬升，但仍处于过去三年相 对偏低的区间。

　　全面看好计算机行业机会，环比业绩改善、后续环境回暖、估值底部区域以及风险 偏好趋势回暖全面支撑行业配置机会，后疫情复苏与自主可控并举，从年度看需求 向好的预期反弹的概率增大，上半年的确定性强过下半年，年初是配置窗口！ 从后疫情的角度看，各细分领域下游需求会有望恢复，具体来看： （1） 总体而言，新的疫情防控态势下，下游景气度有望恢复，从年度看需求向好的 预期反弹的概率增大。 （2） 计算机上市公司以to B和to G为主，而国内企业和公共部门的年度预算窗口期 通常在年底至春节后。由于2023年的春节时间较早，除夕在1月21日。我们判断 最晚在1月前后就可能迎来下游景气度修复。 （3） 在2022年诸多细分领域遭遇严重的挑战后，2023年的边际变化值得期待。在 to B端，以扩大生产销售、提高企业运营效率和产品竞争力的IT相关投资可能优 先显现；在to G端，相关行业的信创可能会有更多具体可行的规划出台，进一步 巩固需求的确定性。且新一轮的行业信创有了更多的市场化竞争因素，两者在 一定程度上有了统一融合的契机。

　　从自主可控来看，市场化的B端需求和行业信创在较长维度看并不存在严重的对立关系： （1） 首先，当前的行业信创参与方在产品成熟度和可靠性方面已经比上一轮有了 较为明显的进步，包括芯片、操作系统、数据库和相关应用软件，已经形成了一 定的市场竞争态势。在电信、银行等要求较高的领域，国产服务器等硬件之外， 操作系统和数据库等关键基础软件也有了更多的突破和进展。 （2） 其次，在行业信创中有两点与上一轮不同： 第一：客户属性。上一轮信创的客户基本是党政军等公共部门机关事业单位。 行政色彩浓厚，而接下来的行业信创以企业为主体，招标采购流程更加市场化。 第二：性能和生态系统要求。上一轮信创主要支撑办公系统为主的一般公务流 程，而行业信创进一步推进需要支撑经营和业务流程，对性能和生态系统的要 求是以不影响正常运转为前提，因此市场化考虑的权重更大。 （3） 经过过去三四年的环境变化后，自主可控氛围更重，国产计算机软硬件公司的 关注度得到提升，伴随其产品的不断打磨，在市场化B端领域得到尝试的机会也 越来越多。无论硬件还是软件，从0到1都是最难也最关键的一步，有试错迭代 的场景后面的升级进步就会加速。 （4） 另一方面，我们也观察到自主可控并非机械扩大到商业领域的所有环节。无论 对德国公司在企业管理ERP软件和工业软件在中国的发展支持，还是在医疗等 领域相关无可替代的IT技术的审慎态度，以及对各行业信创规划差异的尊重来 看，在力所能及的节点鼓励扶持而不是勉强硬上才是大原则。

　　2. 重点子行业投资要点

　　（1） 企业云服务

　　今年以来，下游行业整体景气度较弱，但展望明年，随着经济复苏，下游需求有望迎 来明显反弹。 其中，酒店旅游服务业更是后疫情时代需求恢复弹性较大的典型行业之一，IT信息化 投入有望明显改善，尤其建议关注当前单季度收入已率先恢复到疫情前的全球高端 连锁酒店集团下一代云化核心系统的批量上线机会，我们判断，在23年3、4月份左 右能看到相关酒店云化系统上线明显提速，而到23年年底，相关公司ARR等云服务 前瞻指标有望出现显著增长。 在广义企业云服务领域，我们认为，数字化转型是各企业IT投入的核心驱动，泛ERP、 协同办公等细分板块有望实现较快成长。而信创背景下，国内供应商的发展将明显 加速。在时间点预测方面，我们判断，23年后或将开始有相关信创项目招标等信息 出现，并且大概率会有此前难以推进的大型央国企核心系统国产替换项目，行业Beta 机会显著。

　　从个股层面看，国内典型云服务公司转型已历经3、4年时间，受内外部因素影响， 进度各有不同。对转云初期的公司，关注签约订单/上线节奏及数量等指标，随之ARR/ 云订阅合同负债/新客户占比/ARPU等数据成为核心跟踪指标；对SaaS化初步结束 的公司，现金流/净利润等指标将表现突出，而对逐步PaaS化、生态化的公司，ISV 数量/ISV收入贡献/GMV等指标更能反映业务进展。符合转云不同阶段特征的高质量 数据是各公司较强竞争优势最客观的体现。随着相关高质量数据在23年中报披露， 个股Alpha将随之突显。

　　（2） 工业软件

　　结合国内制造业企业信息化建设历史以及当前整体信创要求，不同工业软件在国内 企业的发展逻辑迥异，部分是国产化替代，部分是国产化渗透，也有少部分是二者 兼具。在不同发展逻辑下，尽管核心跟踪指标及关注点也有较大不同，但即使在信 创背景下，产品本身的竞争力仍是核心关注点。工业软件需求整体将随着下游制造 业（实际在今年四季度开始企稳）逐步复苏而有望在23年二季度开始出现明显修复。 继续看好以MES为核心的生产控制类软件在当前低渗透率下的高景气度，下游制造 业相对透明且同质化的盈利能力是需求持续的主要驱动力。而工业互联网的发展也 有望提速，对离散制造业来说，偏硬件端工厂设备的连接及数据传输收集平台有望 逐步成为未来1-2年的建设重点；而对流程制造业来说，各类工业APP的快速应用及 创新将推动相关厂商收入迅速增长。 而如CAD、EDA之类的研发设计工业软件，产品壁垒高，国产化替换难度较大。一 方面，受益信创驱动，更多试用场景将对国产产品开放，发展有望提速，但另一方 面，中低端产品竞争激烈，部分公司短期成长或有波动。

　　（3） 智能驾驶

　　汽车智能化仍处于快速发展阶段，政策信号及产业信号明确。目前智能座舱处于从 0到1的中高速增长阶段，智能驾驶处于从0到1的爆发增长阶段，投资标的的筛选更 多着眼于供给端，目前行业软硬解耦趋势明确，底层软件商供应商地位日益吃重， 传统Tier1面临稀缺性挑战，汽车产业价值链分布趋于极化，前端软件设计&核心硬 件、后端后市场服务将获得更多价值量权重。 从产业跟踪及行业发展规律来看：（1）高通智能驾驶计算平台凭借其高性价比的优 势在OEM领域进展迅速，以中科创达为代表的软件商值得重点关注；（2）英伟达 域控平台竞争力突出，德赛西威业绩弹性值得关注；（3）更长远来看，23H2及之 后，智能驾驶产业链或将步入“舱驾融合”这一行业发展新阶段。

　　（4） 人工智能与大数据

　　各行业数据化、智能化转型的旺盛需求以及国产化大数据、人工智能产品与国际主 流产品性能差距快速缩小驱动了该领域国产厂商（星环科技、寒武纪和商汤等）快 速成长。 从需求角度来看，虽然短期智能化转型受到了疫情防控措施、宏观经济放缓以及美 国高端芯片出口管制政策的影响，但目前大数据与人工智能在各行业应用的渗透率 仍然较低，展望2023年，随着疫情防控措施的优化，城市管理、金融、汽车等各行 业智能化改造的持续进行，大数据和AI应用及其配套算力产品有望实现快速快速渗 透。 从国产替代角度看，一方面，我国的大数据平台软件、数据库、AI应用软件、AI芯 片等产品在过去取得了较大技术进步，已经具备和海外产品直接竞争的技术基础； 另一方面，各领域信创产业的建设呈现出加速和扩大的发展趋势。展望2023年，商 业客户自发的国产替代需求和政策引导的自主可控要求有望形成共振，加快人工智 能和大数据产业链国产化的建设节奏，对于相关国产厂商的成长有推动作用。

　　（5） 信创

　　随着中央及各直管机关针对行业信创的指导政策逐渐清晰，我们判断自23年开始， 信创产业将由党政合规市场过渡至行业领域推广的新阶段。关系国计民生且所有权 集中于国资的八大重点行业有望率先启动将IT系统向信创体系迁移的工作进程，从 市场动态来看，执行力较强的金融及电信领域信创建设已取得可观进展。 基于理性分析，我们认为初期央企、地方国企大概率具备更高执行力；同时考虑到 长期视角下信创产业终将由合规驱动转向大环境背景下具有引导意义的更市场化需 求，且行业信创阶段由财政配套大额专项资金的概率较小以及不同企业业务系统的 复杂程度、适配难度差异较大，我们认为企业主体保证业务系统顺利衔接的过程中 市场化色彩将较早期以相对简单的办公系统为主更浓。至于推广节奏，我们判断或 许不会过于激进，而大概率是结合各行业的具体需求实事求是、循序渐进的过程。

　　从下游客户的产业规律看，大概率一季度末进入正常招标推进阶段，二季度后半期 开始陆续落地确认收入。 根据后文核心假设，我们对2023-2027年信创核心环节的市场空间测算如下： ① CPU：预计23-27年自主CPU市场空间为82亿、100亿、124亿、153 亿、174亿元。美国BIS出口禁令对自主CPU厂商的生产能力影响尚待 评估，未来自主CPU格局仍有待跟踪，可预见的中短期内有相当挑 战。 ② 操作系统：预计23-27年自主操作系统市场空间分别为33亿、40亿、50 亿、60亿、71亿元。参照历史数据，麒麟软件或将占据60%以上市场 份额。 ③ 数据库：预计23-27年国产数据库市场空间分别为246亿、336亿、413 亿、492亿、582亿元。较大比例市场份额将被华为、腾讯、阿里等巨 头占据。 我们预计自23年始，信创板块将由此前的概念主导转向订单与业绩预期兑现的阶 段，届时产品竞争力较强、真正具备规模化落地能力公司的稀缺性将持续凸显，如 星环科技、中国软件等；而偏主题炒作的标的估值体系或将逐渐回落。

　　（6） 能源IT

　　“双控”、“双碳”大背景下，能源领域政策密集出台，中央已明确将“保障国内 整体能源安全及新型能源的高质量发展”作为未来政府工作的重中之重。 22年11月25日，国家能源局综合司发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》、 《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》，在前序政策提出“2025年全国统一电 力市场体系初步建成、2030年全国统一电力市场体系基本建成”的基础上，进一步 明确了电力现货市场建设的总体目标与具体路径。电力市场化改革的目的是还原电 力的商品属性，随着未来“统购统销”模式占比的下降以及多元化的电源侧参与者 在市场中可更直接地触达电力用户，此前由电网公司主导的配网调度系统势必需要 做大规模智能化升级改造才能支撑市场化的电力交易体系，预计用电侧与输配电侧 感知监控设备、通信及控制模组、预测软件、报价软件等领域将释放可观需求弹性。 电网信息化板块受疫情影响相对较小，相关供应商22H2及全年业绩表现大概率将优 于市场整体：（1）下游电力需求稳定，22年1-10月全社会用电量累计为71760亿千 瓦时，同比增长3.8%，疫情主要影响用电的节奏而非总量；（2）电网公司支出较为 刚性，全年维度下的投资成功率较高，从朗新科技财报来看，传统营销管理软件业 务营收在Q3已实现显著环比改善；（3）21年以来政策多次明确提出，需加快建设 新能源占比逐渐提高背景下的新型电力网络；国内两大电网公司财务实力雄厚，且 已披露十四五期间在智能电网领域的具体投资规划。相较其他细分板块，电网信息 化需求背后的预算资金保障更加强大。

　　（7） 医疗信息化

　　医疗IT板块22年需求承压较明显，主要原因在于：1. 医院营收因疫情受损；2. 部分 地区的疫情防控任务占用了公立医院较多精力与资源，导致后者信息化投入意愿降 低。考虑到防控措施或将逐渐走向更为稳定的常态化机制，此前医疗新基建政策虽 与IT投入的直接相关度较低，但可以在整体层面缓解医院营收端压力；同时11月10 日“全民健康管理信息化”政策的出台也将进一步增强医院在整体信息化领域的投 入动力。我们判断23年后，前述两点负面因素均有望明显改善；具体时点来看，23 年Q2或可看到主要厂商订单与业绩的回暖（预计Q1作为防控转向常态化的初期，医 疗资源紧张也将对医院IT招标造成不利影响），考虑收入确认的滞后性，营收改善 或将在Q3开始逐季得到体现。 医疗IT是少有的信息化投入永续增长（卫生总支出快速增长叠加IT投入占比持续提 升）且不断升级的垂直领域。随着疫情防控逐步趋向理性与常态化，政策将推动医 院端IT建设回归主线——即进一步推动电子病历等级提升，并最终实现高水准的医 保控费与全民健康管理。医疗机构信息化建设的前景与路径日趋明朗，我们对未来 3-5年医疗IT需求景气度及主要供应商的订单增速仍保持乐观。

　　（8） 云基础设施与IDC

　　IT基础设施：金融与运营商行业需求饱满，强监管环境下互联网巨头采购不达预期， 预计23年国内服务器需求增速将逐季回暖。 （1）云计算与互联网：由于宏观经济压力较大以及政府对互联网行业的强势监管态 度尚未完全转向，截至22Q4，部分头部互联网厂商在基础设施领域的采购仍相对谨 慎；但主要贡献算力需求的云计算等主营业务仍保持稳健增长，且监管环境呈现一 定缓和趋势，我们判断互联网行业的IT基础设施需求或将在23年实现逐季改善。 （2）运营商：基于“建设泛在智联的数字基础设施体系”等政策催化以及自身加大 云计算基础设施投入的战略选择，2022年中国移动与中国电信均披露了较激进的服 务器采购计划，且中长维度下将维持ICT领域的较高投入水平。 （3）金融行业：金融机构是服务器领域的高毛利优质客户，底层大/小机体系向X86 架构转型叠加新一轮的信创周期将拉动IT基础设施的采购需求。

　　（9） 金融IT

　　我国资本市场IT投入，对比美国仍有较大发展空间。金融改革政策频出叠加竞争性 技术需求提升，行业高景气持续。2022年初的深圳、上海疫情造成资本市场IT厂商 业务开展受阻致业绩出现黄金底。自2022年下半年开始，后续季度将维持逐步向上 态势，2023年上半年同比会有更明显表现。 随着防疫措施进一步优化，相关公司业绩将迎V型反转。大多数公司的收入拐点在 22Q3已经显现，而利润拐点我们预计要在今年Q4或者明年上半年才会大量出现， 尤其对于银行IT厂商而言。同时，流动性宽松预期仍在，估值有望修复，不过受益 于信创预期升温，判断银行IT估值率先修复、再扩散到券商资管IT。

二、重点子行业

　　（一）企业云服务

　　投资要点：今年以来，下游行业整体景气度较弱，但展望明年，随着经济复苏， 下游需求有望迎来明显反弹。 其中，酒店旅游服务业更是后疫情时代需求恢复弹性较大的典型行业之一，IT信 息化投入有望明显改善，尤其建议关注当前单季度收入已率先恢复到疫情前的全球 高端连锁酒店集团下一代云化核心系统的批量上线机会，我们判断，在23年3、4月 份左右能看到相关酒店云化系统上线明显提速，而到23年年底，相关公司ARR等云 服务前瞻指标有望出现显著增长。 在广义企业云服务领域，我们认为，数字化转型是各企业IT投入的核心驱动，泛 ERP、协同办公等细分板块有望实现较快成长。而信创背景下，国内供应商的发展 将明显加速。从时间点来看，我们判断，23年后信创板块将由此前的概念主导转向 订单预期兑现的阶段，并且随着信创推进的深入，大概率可以看到此前难以推进的 大型央国企核心系统替换项目出现，行业Beta机会显著。

　　从个股层面看，国内典型云服务公司转型已历经3、4年时间，受内外部因素影 响，进度各有不同。对转云初期的公司，关注签约订单/上线节奏及数量等指标，随 之ARR/云订阅合同负债/新客户占比/ARPU等数据成为核心跟踪指标；对SaaS化初 步结束的公司，现金流/净利润等指标将表现突出，而对逐步PaaS化、生态化的公司， ISV数量/ISV收入贡献/GMV等指标更能反映业务进展。符合转云不同阶段特征的高 质量数据是各公司较强竞争优势最客观的体现。随着相关高质量数据在23年中报披 露，个股Alpha将随之突显。

　　酒店旅游服务业是后疫情时代需求恢复弹性较大的典型行业之一，石基信息中 长期成长值得期待

　　(1) 酒店行业持续复苏，典型高端酒店集团22Q3收入已完全恢复至疫情前

　　全球范围来看，在经历2020年的疫情后，酒店行业正持续复苏。2020年，行业 RevPAR（Revenue Per Available Room）从2019年的80.6美金下降至37.0美金， 同比下降54%。RevPAR的骤降反映了客房出租率与平均房价的大幅下降，受疫情影 响，酒店行业步入寒冬。而到2021年，RevPAR升至53.7美金，同比增长45%，尽管 距离2019年仍有一定差距，但实际反映出后疫情时代，全球酒店行业正持续复苏。 类似的，2020年，全球酒店行业房间数约1970万间，同比仅增长1.0%，增幅明 显低于2019年（+2.6%）与2018年（+2.7%）。疫情后的2021年，房间数同比增长 2.0%，已基本恢复到疫情前水平。

　　从万豪、希尔顿等全球典型高端酒店集团数据也能看出，2020年房间数的同比 增速较2019年明显收窄，但2021年房间数的同比增速开始回升（除洲际外），尤其 凯悦酒店更是显著提升。 从单季度收入来看，典型高端酒店集团的收入在20Q2触底以来正持续回升，已 完全恢复至疫情前水平，反映出酒店行业已回暖。同时，洲际酒店也在其22Q3的财 报中披露，22Q3的RevPAR较19Q3增长2.7%，而ADR（Average Daily Rate = Room Revenue / Rooms Sold）较19Q3增长11.3%，即平均房价较疫情前水平已有明显提 高。

　　(2) 石基信息占得先机，中长期成长值得期待

　　目前，石基信息在酒店信息化领域通过内生增长及外延并购，已经构建了一整 套下一代云产品解决方案，以Shiji Enterprise Platform（石基云PMS产品）为核心， 以平台化为支撑，通过云化的产品形态助力酒店集团的全球化发展战略。从国内A股同时期的传统软件公司转云来看，石基信息几乎是最后一家。 根据公司公告，20年9月《关于全资子公司签订重大合同的公告》以及21年9月 《关于全资子公司与六洲酒店签订重大合同的公告》，公司以新一代云架构PMS产 品Shiji Enterprise Platform签约半岛酒店集团及洲际酒店集团。从全球高端酒店新 一代云PMS产品的签约选型来看，当前并未有其他友商有类似高端酒店集团的公开 签约信息。 22年1月，公司公告，北京王府半岛酒店已经确认向石基企业平台系统的成功迁 移。我们认为，这标志着公司云PMS产品在功能、性能、稳定性、数据安全、集成 开放性等多方面已能满足国际顶级奢华酒店苛刻的要求，并能够形成显著的示范效 应，带来其他客户的追捧，而且越往后越是逐步加速。

　　信创背景下的企业云服务厂商竞争，其关键仍是市场化竞争力

　　(1) 数字化转型是各企业IT投入的核心驱动

　　不同于其他行业，科技行业有一个典型的特点，即新技术、新产品创造需求，计 算机行业亦不例外。近年来，云计算、大数据、人工智能等新兴技术逐步进入商用落 地阶段，催生出大量需求。 对企业经营者来说，通过提高产能、降低服务成本、加快产品上市速度等方式 来最终促进收入及利润的增长是永恒的追求。如下图所示，各类信息技术的发展为 企业经营者提供了手段。 因此，我们一直坚持认为，企业IT投入的核心驱动是企业经营者明确看到信息技 术对企业经营目标实现的促进。这一趋势在近二十年以来随着企业对信息技术的认 知加深而愈加明显，与21世纪初大部分企业在对信息技术认知粗浅下“为了上系统而 买系统”有明显不同。

　　一方面，随着云原生、中台等技术的广泛应用，泛ERP相关新产品在近年的需 求较旺盛。如下图所示，此前核心ERP的主要是管理企业内部各类资源，而云原生、 中台等技术的出现能够使企业更贴近供应商及客户，形成明显协同效应从而增加竞 争力。在这样的背景下，全球供应链管理、营销管理系统、业财一体化等泛ERP需 求景气度较高，处于行业发展初期。

　　另一方面，近年疫情也加速了移动办公、协同办公市场的发展。根据易观的数 据，受疫情催化，国内协同办公行业月活规模在2020年3月超过3.4亿，而疫情爆发 前的2019年1月至2020年1月，月活规模基本在9000万到1亿之间。尽管疫情影响逐步消退，但疫情期间相关产品的“强制体验”使更多办公人群直观体会到协同办公 的效率与便捷。从数据上看，尽管月活规模较顶峰有所回落，但仍基本维持在2亿上 下，显著高于疫情前的1亿左右。 整体从需求来看，在云服务、中台化趋势的企业IT发展趋势下，协同办公服务从 最初的审批、汇报、请假等常规OA功能已逐步延伸至连接企业内各类系统在满足更 细化的信息安全管理前提下实现协同多样化办公需求。 仍需注意的是，尽管需求旺盛，但竞争较为激烈。同时，目前行业并未有供应商 实现成规模的收入及利润体量，整体上，该行业用户付费意愿的培育以及更优化商 业模式的探索非一日之功，仍需时间跟踪观察。

　　(2) 信创背景下，国内公司的发展尤其值得期待

　　不可否认的是，过去一直以来，国产企业级软件在部分细分领域距国外产品仍 有一定差距，这也导致国产软件产品在一些高端应用场景的实际使用略有不足。缺 乏高端应用场景的经验也使得国产产品的迭代与升级受到阻碍，最终，这在一定程 度上形成了恶性循环。 而在当前信创背景下，诸多国企央企的高端应用场景有望在更大程度上对国产 软件厂商开放，更多的应用与客户共创，将从根本上提升国产软件产品能力，从而 打破上述的恶性循环。

　　(3) 国产厂商市场化竞争力仍是关键，市场份额增加是竞争力提升最客观的体现

　　上一轮信创客户基本是党政军等公共部门机关事业单位，主要支撑办公系统为 主的一般公务流程，而本轮的行业信创客户主要是以在商业市场自由竞争的企业为 主，系统也需支撑正常的经营及业务。因此，各国产软件企业市场化竞争力才是其 客户获取的关键，信创更多是使下游企业客户以更开放的心态把关注度和了解机会 给到国产软件。 市场化竞争力实际是产品本身性能、售前售后服务能力、价格等多方面的综合 体现。而在某一具体项目中，企业客户的最终选择可能还会基于内部员工使用习惯、 历史合作体验等个性化因素。但整体来看，市场份额增加是最客观的体现，这对投 资者而言也是更直观的跟踪数据。因此，定期披露合同结构、新客户占比、老客户 流失率等数据是国产厂商自信的体现，更有利于投资者对其市场化竞争力进行判断。

　　云服务运营数据质量更高的公司更受市场青睐，相关公司云化转型逐步进入业 绩兑现期

　　(1) 数据质量更高的公司更受青睐

　　云服务订阅模式与传统软件授权模式在收入、利润以及现金流节奏上有明显差 异，这在由授权模式向订阅模式转型的软件公司上体现得尤为明显。 对正在经历订阅模式转型的软件公司来说，表观收入及利润明显失真，在较长 时间内波动较大。在收入、利润逐步表现稳定前，云转型公司订阅相关的合同负债、 ARR、续费率等是常见的跟踪指标，这些数据的质量也在很大程度上决定了转云后 公司财报端收入、利润恢复节奏及质量。 因此，云转型过程中，投资者对各类典型云运营数据例如各产品线付费用户数、 客户留存率，ARPU值、ARR、新用户占比等数据的本身质量与持续披露更为重视， 披露完善数据的公司股价表现也更突出。

　　(2) 关注不同转云进展公司的核心跟踪数据

　　相对于传统授权模式公司，云转型公司的估值方法也有明显变化，一般是由原 有的PE估值转为PS估值。若从PE估值角度看，估值倍数较传统授权时期大幅增长， 这一方面由于转云造成短期净利润明显承压，另一方面是因为投资者对转云后云服 务公司大概率呈现出的更高净利润率和更优秀现金流表现给出的溢价。

　　（二）工业软件

　　投资要点：结合国内制造业企业信息化建设历史以及当前整体信创要求，不同 工业软件在国内企业的发展逻辑迥异，部分是国产化替代，部分是国产化渗透，也 有少部分是二者兼具。在不同发展逻辑下，尽管核心跟踪指标及关注点也有较大不 同，但即使在信创背景下，产品本身的竞争力仍是核心关注点。工业软件需求整体 将随着下游制造业（实际在今年四季度开始企稳）逐步复苏而有望在23年二季度开 始出现明显修复。 继续看好以MES为核心的生产控制类软件在当前低渗透率下的高景气度，下游 制造业相对透明且同质化的盈利能力是需求持续的主要驱动力。而工业互联网的发 展也有望提速，对离散制造业来说，偏硬件端工厂设备的连接及数据传输收集平台 有望逐步成为未来1-2年的建设重点；而对流程制造业来说，各类工业APP的快速应 用及创新将推动相关厂商收入迅速增长。 而如CAD、EDA之类的研发设计工业软件，产品壁垒高，国产化替换难度较大。 一方面，受益信创驱动，更多试用场景将对国产产品开放，发展有望提速，但另一 方面，中低端产品竞争激烈，部分公司短期成长或有波动。

　　信创视角下的工业软件，市场化竞争力仍然是核心关注点

　　(1) 工业软件种类较多，发展现状差异较大

　　根本上，工业软件的发展依托于工业体系的建立，在工业与信息化结合的过程 中，工业软件通过实际应用得到逐步改进及完善。由于欧美等发达国家率先建立了 较为完善的工业体系，因此，过去多年以来，在工业软件领域，国外供应商整体掌握 着绝对优势。 详细来看，从制造业的生产周期维度，将工业软件划分为研发设计类软件、生 产控制类软件、经营管理类软件和运维服务类软件。如下图所示，研发设计类软件 包括CAD、CAE、EDA等；生产控制类软件包括MES、WMS、APS等；而典型经营 管理软件主要是泛ERP相关。 过去二十多年，国内制造业发展迅速，当前正逐步往智能制造、高端制造升级， 我国工业软件整体也有明显进步。诸如主要壁垒在行业Knowhow的经营管理类、生 产控制类软件提升更是明显，国产供应商基本已追上国外友商，在部分细分领域， 产品性能甚至超过国外产品。但另一方面，在各类需要有图形学、计算数学、物理 学、拓扑逻辑学等基础学科有深厚积累以及需要丰富上下游生态支撑的研发设计类 软件中，国内厂商产品据国外仍有较大差距。

　　(2) 区分“国产化渗透”与“国产化替代”

　　整体而言，生产控制类软件属于“国产化渗透”逻辑，而研发设计类软件则属于“国 产化替代”逻辑。 如下图所示，从国内大部分企业建设现状来看，一方面，国内企业在运营管理 层的建设至今已历时20余年，尤其大部分制造业企业已完成了ERP等相关系统的框 架搭建和基础功能建设；另一方面，在企业信息架构体系底层的各类机床、自动化 产线等各类硬件设备长期以来处于一个持续更新升级的状态，其升级迭代的周期性 较为明显，整体上是从1到2，或者从2到3的升级。

　　不同于生产控制类软件渗透率提升逻辑，研发设计类工业软件多是“国产化替 代逻辑”（包括对国外友商盗版软件的替代）。在市场化的下游领域中，“更换已有 的”比“普及从零到一”通常会多些挑战、难度更大，因此，研发设计类软件公司短 期增长波动在所难免。 典型的研发设计类软件即为CAD、EDA，前者广泛应用在机械、航天、建筑等 行业，具体又分为2D、3D两大类产品，而后者主要应用在芯片从设计到量产全流程， 包括数字芯片设计、模拟芯片设计、制造与封测等多类产品。 从实际来看，作为制造业企业产品设计的必需品，这两大类软件（无论正版还 是盗版）在国内工业领域的应用已经非常普及。如下图所示，研发设计类软件技术 及生态壁垒更高，当前仍由国外厂商产品占据大部分市场份额。 但需注意的是，研发设计类软件的盗版在国内市场仍有一定的规模，尤其是CAD 领域更是如此。因此，对国内厂商来说，未来增长驱动则主要是“国产化替代”，也 包括对国外友商盗版软件的替代。 从投资跟踪角度看，对“国产化替代”逻辑的研发设计类软件一方面是关注本身 产品功能及性能的迭代，另一方面是关注生态系统的建设。

　　(3) 市场化竞争力仍是核心关注点

　　如前文所述，不论是“国产化渗透”逻辑的生产设计类软件，还是“国产化替 代”逻辑的研发设计类软件，产品本身功能与性能均是核心关注指标之一。这主要 是因为这些系统均支撑着制造业企业正常的经营和业务流程，即使在信创背景下， 下游企业也不会选择在影响企业正常运转下勉强硬上国产产品。 典型如国产EDA厂商概伦电子就提出了“设计-工艺协同优化（DTCO）”方法 学。如果国内EDA厂商仅开发出国外友商me too的产品，则非常难以推广，毕竟客 户替换EDA工具后所面临的芯片推出延期甚至研发流片失败的风险较大。而概伦电 子是以DTCO为核心，通过EDA流程优化弥补国内芯片产业链在上下游流程整合和 产品优化上较国外成熟产业链在经验积累上的明显差距，帮助和支持国内产业链做 出具有国际竞争力的产品。 整体看，工业软件领域的市场化属性非常明显，产品本身的竞争力仍是核心关 注点。甚至在研发设计类软件中，国内下游制造业企业不满足于me too类型的等价 替换，而更多希望国产产品有明显的增量价值。

　　生产控制类软件景气度高，远期空间广阔

　　(1) 核心驱动是盈利压力下的差异化竞争力驱动

　　实际在2016、2017年以后，国内典型制造业的销售利润率均出现 了明显下滑。近年来，成本逐年提升、下游客户要求持续提高、终端需求多变难以预 测等使得制造业企业面临的竞争力升级挑战在不断增大。

　　而以MES为核心的生产控制类软件能够在较大程度上满足制造业企业降本增 效以及更好满足客户需求的要求。MES类生产控制类软件主要帮助制造企业解决如 何生产的问题，例如，帮助企业提高设备利用率、降低交货周期、实现质量保障与追 溯等目标。根据MESA（全球智能制造与MES/MOM的非盈利组织）的数据，整体上， 企业在实施MES后将获得较大收益。例如，缩短生产周期达到平均45%、缩短订单 交货时间达到平均27%、减少产品缺陷达到平均18%。

　　(2) 工业互联网快速发展，打开行业中远期成长天花板，流程制造业推进更快

　　结合近年5G在国内的发展，工业互联网应是生产控制类工业软件未来的发展方 向。从功能上看，工业互联网将打破此前单独各个生产控制类软件的边界，形成通 用平台（例如工业数据建模平台、工业数据管理与分析平台、资产设备管理与运维 平台等）+APP的架构，这一方面能够形成原生产控制类软件之间的协同应用满足制 造业企业数字化转型相关更深层次的需求，另一方面整套系统的实施效率也有望明 显提升。 实际近年以来，工信部陆续出台了多个政策支持工业互联网发展，至今已基本 形成了数字化研发、智能化制造、网络化协同、个性化定制、服务化延伸、精益化管 理六大典型融合应用模式。根据信通院数据，全国5G+工业互联网项目超过1800个， 覆盖航空、钢铁、电力等22个国民经济重要行业。

　　在工业互联网的发展中，流程制造业（例如石油石化、钢铁、电力等）的进展 整体比离散制造业（例如机械、电子、汽车等）更快，这主要是生产特点（现场环 境普遍更恶劣、对安全的高要求等）决定了流程制造业中底层设备连接程度、数据 传输质量等当前明显优于离散制造业。

　　受益信创驱动，国产研发设计类软件有望获得更多试用场景，发展提速

　　(1) 研发设计类软件壁垒高，国产化替换难度较大

　　典型的研发设计类软件CAD、EDA均处于多学科交叉领域，融合了图形学、计 算数学、物理学、拓扑逻辑学等多学科的算法技术，且应用过程的杠杆效应明显， 即对下游企业客户降低产品设计风险、减少试错成本以及加速产品推出节奏影响重 大。因此，全球供应商均需要保持持续较高强度的研发投入以不断迭代升级产品。 欧美是工业软件的起源地，典型头部厂商在过去三十多年间已积累了明显优势 且近年仍保持了高强度的研发投入，国内厂商追赶难度较高。如下图所示，两家 EDA头部厂商21年研发费用均在10亿美元以上，而国内两家公司21年研发费用总 和不足4亿人民币。CAD头部厂商达索21年研发费用约9.5亿欧元，而国内中望软件 21年研发费用约2亿人民币。

　　(2) 受益信创驱动，更多试用场景将对国产产品开放，发展有望提速

　　如前文所述，在研发设计类软件领域，一方面，国产产品与国外头部厂商差距 明显，但没有客户的日常使用其产品将难以实现快速迭代升级从而缩短差距，另一 方面，这类软件对降低产品设计风险以及加速产品推出节奏影响重大因而在新产品 性能没有根本提升的情况下，下游客户更倾向于持续使用原有产品，这就导致了国 产软件容易陷入一种死循环，即越没有客户使用，产品越难升级且供应商也难以获 得收入持续投入研发，这就导致更少客户使用。 而近年随着中美贸易摩擦的加剧，核心技术国产化的重要性愈发突出，出于对 先进制造和信息安全问题的考虑，国产研发设计类工业软件进入国内大型企业的步 伐将加快，即国内大型企业将逐步、渐进式的对国内供应商开放部分试用场景，帮 助国内软件迭代。国内信创促进政策的推出无疑将加速该过程，即部分政府补贴一 方面将有效降低大型企业试用成本，另一方面也能为国产软件厂商提供研发支持。

　　(3) 中低端产品竞争激烈，部分公司短期成长或有波动

　　近一两年以来，受益国产化及正版化趋势，国内研发设计类工业软件公司的广 阔前景也逐步被更多资本认可，这有望加快国内厂商相关产品迭代及市场拓展速度。 典型如EDA上市公司华大九天、概伦电子、广立微，以及CAD上市公司中望软件均 获得了明显高于市场整体的估值倍数。而一级市场相关公司也是频频融资，加速推 动上市进程。 但从具体产品看，部分细分领域如2D CAD产品，国内厂商之间差距不大，而3D CAD、EDA等产品尽管国内各厂商进展有一定差异，但均较大程度落后于国外同类 产品。考虑到资本的大量涌入以及各主要厂商基本以获得市场份额为当前阶段的主 要目标，因此，研发设计类软件部分领域的竞争或加剧，相关公司短期成长或有波 动。

　　（三）智能驾驶

　　投资要点：汽车智能化仍处于快速发展阶段，政策信号及产业信号明确。目前 智能座舱处于从0到1的中高速增长阶段，智能驾驶处于从0到1的爆发增长阶段，投 资标的的筛选更多着眼于供给端，目前行业软硬解耦趋势明确，底层软件商供应商 地位日益吃重，传统Tier1面临稀缺性挑战，汽车产业价值链分布趋于极化，前端软 件设计&核心硬件、后端后市场服务将获得更多价值量权重。 从产业跟踪及行业发展规律来看：（1）高通智能驾驶计算平台凭借其高性价比 的优势在OEM领域进展迅速，以中科创达为代表的软件商值得重点关注；（2）英伟 达域控平台竞争力突出，德赛西威业绩弹性值得关注；（3）更长远来看，23H2及之 后，智能驾驶产业链或将步入“舱驾融合”这一行业发展新阶段。

　　需求端：政策信号及产业信号明确

　　过去数年汽车智能化板块增长强劲，目前智能座舱产业仍处于方兴未艾的阶段， ADAS则处在更早期的产业发展阶段，价值量更大，而且在过去近三年已经持续得到 验证，强劲的市场化需求是过去数年汽车智能化板块无畏下游环境扰动、持续保持 成长的根本动力。

　　(1) 利好政策频出，我国持续加码高阶自动驾驶产业发展

　　多年以来，限制高阶自动驾驶普及化的一大核心症结，就是法律法规的相对滞后和 责任划分。一方面，自动驾驶相关法规进展缓慢，仅德国和美国尝试性的颁布了一 些适用于L3级及以上自动驾驶的通用法规。另一方面，L3级自动驾驶责任界定偏模 糊，L3级自动驾驶开启时，如果出现意外事故，权责划分存争议。

　　但自2022年以来我国自动驾驶领域持续有新的立法进展出现： 2022年5月：深圳拟出台国内首个L3自动驾驶法规。2022年5月深圳人大常委会发布 的2022年立法计划，其中包含《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》。这是全国 首个对L3级及以上自动驾驶权责、定义等重要议题进行详细划分的官方管理文件， 为相关自动驾驶汽车合法上路扫清了政策障碍，也为全国其他地方的L3级自动驾驶 准入政策提供了标准和模板。 2022年6月：工信部表示将适时开展“自动驾驶准入”试点。2022年6月14日，工信 部副部长辛国斌表示，未来工信部将出台自动驾驶的功能要求、信息安全等重要标 准，并适时开展准入试点，推动智能网联汽车产业发展。 2022年11月：工信部发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知 （征求意见稿）》。征求意见稿显示，工信部将对L3、L4自动驾驶车辆进行准入管 理，并展开试点工作。生产准入管理是新车的准生证，也是车辆管理工作的核心，为 的是有效监督车辆生产质量、以及生产一致性。

　　(2) OEM加码驾驶域智能化趋势明确

　　汽车智能化是C端对科技感的客观需求，亦是主机厂差异化竞争的制高点，是商业驱 动力与技术必然性的共振。 从C端来看：移动互联网催生大批互联网消费群体，通过移动互联网改变用户对智能 手机的使用习惯并带来全新智能化体验。汽车是新一轮移动智能体验终端，汽车智 能化能满足消费者对汽车从单一出行产品向个性化体验型产品转变，同时随着智能 座舱和ADAS系统不断完善，进一步激起消费者对于汽车智能化体验。 从B端来看：汽车浪潮迭代过程中，越靠近应用层面越差异化，越靠近底层技术越统 一化，芯片、传感器等硬件亦越来越同质化，因此主机厂需要在软件层面寻找差异 化竞争优势。即，在制造同质化的背景下，数据和车后软件服务收入的结构性变化 越来越重要，而这些是以软件为基础的，所以车商会建立更多的软件能力，充分整 合利用第三方通用软件、自研差异化应用软件，从而把客户粘性、议价权抓在手里。 通过梳理2022年我国具有代表性的新上市车型来看，驾驶域智能化配置已经成为主 机厂的核心竞争点。

　　供给端：软硬解耦趋势明确，底层软件商供应商地位日益吃重，传统Tier1 面临稀缺性挑战

　　(1) 软硬解耦趋势明确，座舱已现雏形，自动驾驶仍处早期

　　智能座舱行业格局已较明确，软硬分离已初见雏形。智能座舱是汽车智能化的发端， 相比自动驾驶技术实现难度低、成果易感知，是当下车企间竞争的重要差异化卖点， 目前总体格局已较为清晰，迈过了从0到1的爆发阶段，正处于从1到10的中高速增长 阶段。目前，智能汽车座舱软硬解耦分离已基本成为共识，在基于SOA软件服务架 构基础上，将车辆底层进行软硬解耦和复用，实现软件功能快速迭代，通过与车主 的个性化OTA交互，打造个性化和差异化的座舱产品体验。 从座舱软件来看，各个主要玩家纷纷推出标准化、可扩展、开放式的一体化基础软 件平台。大陆EB、中科创达、东软睿驰、华为、诚迈科技、斑马智行等多家科技公 司皆在智能座舱软件平台方面有布局。 从座舱硬件来看，智能座舱核心硬件—座舱SOC迈向更强的CPU算力和AI算力，更 多显示屏和传感器接口，实现模块化和可插拔更换。顺应智能座舱多传感器融合、 多模交互及多场景化模式发展的演进趋势，作为处理中枢的座舱SOC需要不断发展 突破，并呈现以下趋势：CPU算力不断提高、AI算力需求越来越强、支持接入更多 车载显示屏和传感器、芯片迭代越来越快。

　　(2) 软件商及核心硬件供应商地位日益吃重

　　智能汽车时代，软件更加吃重。根据麦肯锡测算数据，2016年软件驱动的零部件/模 块价值量在汽车总价值量中占比为7%，2020年攀升到10%，伴随汽车智能化持续推 进，这一比例有望在2030年达到30%。 根据中汽协、亿欧智库测算数据，仅以中国市场为例，2020年中国智能汽车基础软 件市场规模约为6.3亿元，2025年有望攀升至142.5亿元。

　　(3) 传统Tier1面临产业链重构压力及稀缺性挑战

　　传统Tier1正面临产业链重构的压力。软件定义汽车带来的整车产品定义的重塑以及 主机厂软件组织形式的转变，推动主机厂、 Tier1 、软件商、芯片商多方合作关系 下发生改变，主机厂希望通过与软件商、芯片厂商直接沟通和合作的方式掌握更多 产品定义与开发上的主导权。新型合作模式之下，过往在供应链中占据较高主导权 的Tier1的话语权逐步减弱，强供应链话语权带来的超额利润逐渐消失。 压力之下，以博世为代表的国际巨头Tier1正加快自身转型， 2021年1月博世成立智 能驾驶与控制事业部新事业部，统一为未来汽车架构提供软件密集型系统发。然而， 历史以来，由于企业基因、组织管理和文化类型等多方面因素影响，硬件为主的公 司转型为软件公司的成功者并不多见，因此Tier1转型可能面临软硬分离之下硬件制 造环节被消费电子制造商进入、软件部分被车商与第三方软件供应商切割的双重挑 战。

　　商业模式调整背后，导致价值量在产业链不同环节不同玩家之间的再分配—在市场 规模膨胀基础上发生的专业分工。展望未来，我们判断，成本进一步规模化降低以 及定点车型数量快速膨胀，一方面域控制器供应格局会伴随产能需求和新加入者对 的持续增加而进一步分散，这既在中短期驱动整个硬件制造板块集体享受行业蓝海 红利，也有可能在中长期驱动相关公司的价值体现从估值提升转化为盈利驱动，而 估值则持续面临稀缺性削弱带来的挑战。另一方面，软件价值量急剧提升加上软件 替换性的高壁垒或令软件类公司的稀缺性得到增强。

　　(4) 汽车产业链价值量曲线正趋于极化

　　软硬解耦至下，汽车产业价值链分布趋于极化，前端软件设计&核心硬件、后端后市 场服务将获得更多价值量权重。过去汽车硬件系统同质化现象严重，整车厂在硬件 上很难打造差异化，且盈利模式主要为汽车硬件一次性销售，软件定义汽车时代前 段设计、底层硬件、车载软件价值量更趋吃重。 产业链前端：车载芯片、激光雷达等核心硬件是软件创新的前提，在产业链中的价 值量亦将居于高位。同时，软件设计在汽车研发阶段更加吃重，软件开发基础平台 收许可费、供应功能模块按 Royalty 收费及定制化的二次开发均为未来软件供应商 主流打法。 产业链后端：随着软件在汽车上的应用，软件将成为新的核心竞争力，将打破一次 性汽车销售模式，形成“汽车销售+持续的软件及服务溢价”的新商业模式，以软件 为核心的后市场服务成为汽车价值的关键。 产业链中游：软件能力匮乏的硬件供应商及主机厂所能够分享的价值量将会相对的 降低。

　　（四）人工智能和大数据

　　投资要点：从需求角度来看，虽然短期智能化转型受到了疫情防控措施、宏观经 济放缓以及美国高端芯片出口管制政策的影响，但目前大数据与人工智能在各行业 应用的渗透率仍然较低，展望2023年，随着疫情防控措施的优化，城市管理、金融、 汽车等各行业智能化改造的持续进行，大数据和AI应用及其配套算力产品有望实现 快速快速渗透。 从国产替代角度看，一方面，我国的大数据平台软件、数据库、AI应用软件、 AI芯片等产品与国际主流产品性能快速缩小；另一方面，各领域信创产业的建设呈 现出加速和扩大的发展趋势。展望2023年，商业客户自发的国产替代需求和政策引 导的自主可控要求有望形成共振，加快人工智能和大数据产业链国产化的建设节奏， 对于相关国产厂商的成长有推动作用。

　　根据产业发展规律，我们判断2023年该领域具体商业化落地节奏如下：（1） 在行业信创加速推进的基础上，我们判断23Q1星环科技和商汤将有较多在公共部门、 金融和能源等领域中智能化改造相关项目中标信息的出现，相关收入预计在23年下 半年确认，从而带来星环科技和商汤的智慧城市业务23Q3、23Q4营收的高增长。 （2）根据寒武纪历年新品推出时间，我们判断其新一代云端智能训练芯片思元590 有望在今年年底或明年年初推出，有望扩大在阿里云等互联网公司商业化落地规模， 我们判断寒武纪云端产品线业务从23Q1开始有望呈现各季度同比高增长的趋势。（3） 寒武纪两款智能驾驶芯片，即面向L2+辅助驾驶的SD5223和面向L4自动驾驶 SD5226，有望分别在今年年底和明年年中推出，在给车厂和Tier 1厂商送测后，有 望在23H2开始贡献营收。

　　1. AI应用需求长期增长趋势明确，短期受到各种因素干扰

　　各行业向智能化转型的长期需求旺盛，AI应用需求持续渗透。在金融、交通、 能源等各行业的信息化建设具有一定基础后，其向数据化、智能化方向发展已成为 未来主要趋势。在各行业采集的海量数据的基础上充分挖掘数据价值，在AI芯片的 支持下通过特征提取、模型训练得到AI模型，再在各场景中应用，已取得较好的降本 增效的效果。目前，大数据与人工智能应用在各场景的渗透率较低，未来具有广阔 的应用空间，我们看好该领域的长期发展。 （1）互联网：互联网公司在敏感信息鉴别、网页访问量与用户潜在需求的关联 分析以及产品智能推荐等应用的需求旺盛。未来，随着用户数据训练和挖掘需求持 续增长，大数据与AI应用软件的采购需求将持续增加，进一步驱动其对AI芯片和服务 器等设备采购的需求。 （2）城市管理：智能化手段在城市管理中有效节省人力成本，长期发展趋势明 确。未来，随着各类数据采集量的不断增多以及对于智能感知、辅助决策、人员派遣 等AI算法的广泛应用，其对于大数据软件和AI应用的采购预计将维持快速增长趋势。 （3）金融：AI在金融场景的应用正由身份识别、人证核验等智能感知算法向智 能风控、智能投顾、隐私计算等智能决策算法转变。在转变过程中，随着智能功能的 升级，金融机构在大数据和人工智能领域的资本开支预计将持续增长。 （4）智能驾驶：在汽车场景中，摄像头和激光雷达等传感器采集的海量数据存 在分析、挖掘和训练的需求。我们预计随着各类传感器的持续增长，与之配套的AI应 用量和算力将呈现快速渗透的趋势。

　　2. 国产大数据和AI产品与海外竞品性能差距快速缩小，国产替代的市场化需求旺盛

　　我国在分布式大数据平台领域与海外厂商的性能、生态方面的差距较小。从技 术演进角度而言，我国分布式数据平台技术与海外公司发展历史相当。基于Hadoop 等开源生态，国产分布式大数据平台快速开发和迭代，且在金融、公共部门、能源等 行业商业化落地过程中持续打磨产品，性能与海外竞品差距较小。 在市场化竞争环境中打磨的大数据产品在国产替代中的优势更加明显。在市 场化竞争的环境中，星环科技在技术架构、产品易用性、数据处理效率方面实现了 较大的技术进步。公司对开源技术的核心组件实现了自研替换，包括YARN资源调度 组件、Storm流处理组件以及HDFS分布式存储管理系统。其大数据产品不仅凭借分 布式架构的优势对传统数据库Oracle、IBM DB2以及Teradata等传统数据库实现了 较好的替代，还以较高的性价比和安全性实现了Ealstic Search、CDP等海外分布式 架构数据产品的替代。展望2023年，我们看好星环科技在金融、能源、制造、交通 等多个行业实现对海外竞品的国产替代。

　　3. 信创建设的加速和扩大推动大数据与AI产业链自主可控建设节奏

　　展望2023年，信创建设逐渐由党政系统扩大到金融、电信、电力、石油等行业 领域。在这一过程中，国产的芯片、操作系统、数据库等基础软硬件有望迎来发展机 遇，相关国产厂商有望实现快速成长和市场份额的扩大。在产品选型方面，信创项 目采购除了对产品功能和性能有一定要求外，更加强调安全可靠、自主可控的标准。 因此，我们认为技术原创、自研比例高的大数据与人工智能产品优势有望凸显。在 行业信创加速推进的基础上，我们判断23Q1星环科技和商汤将有较多在公共部门、 金融和能源等领域中智能化改造相关项目中标信息的出现，相关收入预计在23年下 半年确认，从而带来星环科技和商汤的智慧城市业务23Q3、23Q4营收的高增长。 星环科技大数据产品具有较高的代码自主率，在国产替代进程中优势明显。各 厂商的大数据平台主要是在Hadoop为主的开源技术的基础上，进行了不同程度的自 研开发。我们认为，自研比例高的大数据平台产品更加满足国产替代过程中对于自 主可控、安全可靠的要求。以星环科技为例，截止2021年11月，其核心产品大数据 基础平台TDH代码自主率为74%（数据来源：《星环科技在科创板上市申请文件的 首轮审核问询函的回复》），对Hadoop开源技术的核心组件实现了自研替换，包括 YARN资源调度组件、Storm流处理组件以及HDFS分布式存储管理系统。 此外，其产品与国内软硬件生态有较强的适配性，有望受益于CPU和操作系统 等环节的国产替代进程。2019-2021年，公司具有国产替代功能相关软件产品收入分 别为1.1亿元、1.3亿元和1.8亿元，占总营收比重59.4%、42.4%和42.2%。

　　美国针对高端芯片及其产业链上下游对中国实施出口限制措施。2022年8月26 日，美国政府通知英伟达公司，美国政府对其未来出口到中国和俄罗斯的A100和即 将推出的H100等高端AI芯片实施了许可证要求。AMD证实其也收到类似通知，其用 于AI计算的GPU等产品线的出口也受到了类似限制。2022年10月7日，美国商务部 工业与安全局宣布修订《出口管理条例》，加强限制中国获得先进计算芯片、开发超 级计算机以及制造先进半导体的能力，针对高端芯片及相关终端产品、制造设备等 产业链上下游升级对华出口管制措施。 长期来看， AI产业链自主可控建设节奏有望加快。在芯片设计环节，国产高端 AI芯片在过去几年性能有了较大提升，以华为昇腾910和寒武纪思元370为代表的国 产AI芯片已经具备和英伟达高端AI芯片直接竞争的技术基础。在芯片制造环节，中国 大陆晶圆厂的先进制程芯片规模化量产能力与国际一流厂商仍有一定差距。长期来 看，美国对华实施的高端芯片出口管制措施预计将倒逼国内芯片制造工艺水平的提 升，加速芯片制造产业链自主可控的建设节奏。我们认为，长期来看，高端芯片在中 国市场供给的不确定性将催化AI芯片产业链的国产化进程，预计将利好以寒武纪为 代表的国产AI芯片厂商。

　　（五）信创

　　投资要点： 随着中央及各直管机关针对行业信创的指导政策逐渐清晰，我们判断自23年开始， 信创产业将由党政合规市场过渡至行业领域推广的新阶段。关系国计民生且所有权 集中于国资的八大重点行业有望率先启动将IT系统向信创体系迁移的工作进程，从 市场动态来看，执行力较强的金融及电信领域信创建设已取得可观进展。 基于理性分析，我们认为初期央企、地方国企大概率具备更高执行力；同时考虑到 长期视角下信创产业终将由合规驱动转向大环境背景下具有引导意义的更市场化需 求，且行业信创阶段由财政配套大额专项资金的概率较小以及不同企业业务系统的 复杂程度、适配难度差异较大，我们认为企业主体保证业务系统顺利衔接的过程中 市场化色彩将较早期以相对简单的办公系统为主更浓。至于推广节奏，我们判断或 许不会过于激进，而大概率是结合各行业的具体需求实事求是、循序渐进的过程。

　　根据22年10月18日深度报告《自主可控战略意义提升，行业信创启动将加速自主 IT生态成熟》中的核心假设，我们对2023-2027年信创核心环节的市场空间测算如 下： （1） CPU：预计23-27年自主CPU市场空间为82亿、100亿、124亿、153 亿、174亿元。美国BIS出口禁令对自主CPU厂商的生产能力影响尚待 评估，未来自主CPU格局仍有待跟踪，可预见的中短期内有相当挑 战。 （2） 操作系统：预计23-27年自主操作系统市场空间分别为33亿、40亿、50 亿、60亿、71亿元。参照历史数据，麒麟软件或将占据60%以上市场 份额。 （3） 数据库：预计23-27年国产数据库市场空间分别为246亿、336亿、413 亿、492亿、582亿元。较大比例市场份额将被华为、腾讯、阿里等巨 头占据。 我们预计23年后，信创板块将由此前的概念主导转向订单与业绩预期兑现的阶段 （更具体来看，各行业的信创工作计划或将于年底出台，23年Q1开始订单逐步落 地、Q3后相关厂商业绩将得以体现），届时产品竞争力较强、真正具备规模化落 地能力公司的稀缺性将持续凸显，如星环科技、中国软件等；而偏主题炒作的标的 估值体系或将逐渐回落。

　　1. 信创产业已完成初步生态搭建，政策支持力度不断强化

　　作为国内网络安全、数据安全基础，以及“新基建”的重要组成部分，信创产业规 模庞大，具体包括：基础硬件（芯片及整机）、基础软件（操作系统、数据库、中 间件）、应用软件（ERP、办公软件、OA等）、信息安全等。其中CPU及操作系 统、数据库等高壁垒、高附加值的基础软硬件产品是完整信创生态中最核心环节。 在政策引导下，19年以来政府公共部门信创发展迅猛，21年相关国产IT公司的信创 业务大多实现了高速增长。上市公司持股较高的CPU与OS厂商天津飞腾（中国长 城持股28%）、海光信息（中科曙光持股32%）、麒麟软件（中国软件持股41%）21年分别实现营收22.2亿、23.1亿、11.3亿元，同比增速达到74%、126%、 85%。

　　2. 电信及金融领域信创进展较快，信创由合规需求逐步转向自发需求

　　（1） 2020年以来中国移动、中国电信的服务器集采中均有相当比例国产机

　　中国移动：2020年共两次pc服务器集采招标，第一次总量为11.5万台（未披露自主 芯片机器占比）；第二次为13.8万台，其中信创服务器占比为21%。目前已披露的 2021-2022年集采的服务器项目中，信创服务器占比为39%，比例较20年显著提 升。 中国电信：20-22年中国电信的服务器集采招标数量分别为5.6万、7万、20万台 ， 信创服务器占比分别为20%、35%、27% 在20年以来公开披露的中国移动服务器集采中标结果中，鲲鹏在自主CPU中占比为 56%，海光为44%。中国电信：鲲鹏在22年集采的自主CPU中占比为28% ，海光 占比为72%。海光的优势在于CPU的生态成熟且性能达到国内一线水平。鲲鹏的出 货量在21年收缩明显，22年则呈现出更强的供应能力。出于技术的长期演进路线 以及规避指令集授权风险考虑，鲲鹏或是国内产业层面首选的信创芯片。

　　（2） 农行国产服务器大单落地，金融信创试点工作持续推进

　　2022年6月16日，中国农业银行发布《2022年第一批PC服务器项目》中标结果 （信息来源：天眼查），共采购22850台国产PC服务器，拟采购金额为11.49亿 元。最终共三家服务器厂商中标：为中科可控7.14亿（主选）、浪潮6.6亿（主 选）、中兴7.4亿（备选），其中中科可控的服务器产品主要搭载海光CPU。 整体来看，随着自主产品的成熟以及安全压力日趋紧迫，20年、21年金融信创试点 规模快速扩大，考虑到IT系统的替换往往采取由易到难的路线，我们判断当前的金融信创或以金融机具、PC、OA系统等为主。而核心基础软硬件和关键业务系统或 将在未来数年持续释放出国产替代需求，具体节奏可能是： ① 软件方面：应用软件国产化（大多数已实现）——网银、互金等外围业务系 统的中间件、数据库国产化（正在推进，难度相对低）——核心系统的中间 件、数据库国产化（尝试推进、难度较高）——服务器操作系统国产化（难 度高、尚无时间表）； ② 基础硬件替换的推进与基础软件相对独立，但需要软硬件厂商共同协调适配 的问题。

　　（六）医疗信息化

　　投资要点： 医疗IT板块22年需求承压较明显，主要原因在于：1. 医院营收因疫情受损；2. 部分 地区的疫情防控任务占用了公立医院较多精力与资源，导致后者信息化投入意愿降 低。考虑到防控措施或将逐渐走向更为稳定的常态化机制，此前医疗新基建政策虽 与IT投入的直接相关度较低，但可以在整体层面缓解医院营收端压力；同时11月10 日“全民健康管理信息化”政策的出台也将进一步增强医院在整体信息化领域的投 入动力。我们判断23年后，前述两点负面因素均有望明显改善；具体时点来看，23 年Q2或可看到主要厂商订单与业绩的回暖（预计Q1作为防控转向常态化的初期，医 疗资源紧张也将对医院IT招标造成不利影响），考虑收入确认的滞后性，营收改善或 将在Q3开始逐季得到体现。 医疗IT是少有的信息化投入永续增长（卫生总支出快速增长叠加IT投入占比持续提 升）且不断升级的垂直领域。随着疫情防控逐步趋向理性与常态化，政策将推动医院端IT建设回归主线——即进一步推动电子病历等级提升，并最终实现高水准的医 保控费与全民健康管理。医疗机构信息化建设的前景与路径日趋明朗，我们对未来 3-5年医疗IT需求景气度及主要供应商的订单增速仍保持乐观。 卫宁健康、创业慧康等头部医疗IT厂商的财务数据或与行业趋势一致，即22年基本 面与现金流承压明显，但预计在23年将有显著同比改善。对于行业龙头卫宁健康， 可对其23年经营成果持乐观期待：①医院端IT投资环境恢复正常，公司低基数下的 整体财务数据显著改善；②由于22年下游医疗机构信息化需求整体收敛，且公司内 部新老产品体系整合尚未完成，公司在中台架构新产品WiNEX推广方面较保守，仍 主要以传统版本HIS产品对接中小用户需求（但22年WiNEX的千万级大订单增长显 著）；随着下游需求改善以及公司新产品团队更趋成熟，23年WiNEX有望进入规模 化推广阶段，其高交付效率的特点或将在公司的运营数据上得到体现。

　　1.市场空间成长性较好，卫宁健康有望凭借WiNEX产品扩大其头部份额优势

　　（1） 政策持续引导医疗机构数字化改革，对医疗IT行业空间成长性保持乐观

　　22年11月9日，为推动“十四五”期间全民健康信息化发展，国家卫健委联合国家中 医药局和国家疾控局编制印发了《“十四五”全民健康信息化规划》。《规划》是此 前电子病历、智慧医院等关键政策的延续和升级；在疫情仍有局部复发的背景下出 台重要政策，显示出监管层对排除困难、进一步加强医疗IT整体建设的决心。

　　电子病历、互联互通建设是现国内公立医院信息化投入的主线。21年末，国家卫健 委出台政策《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》，明确要求2022年为 医院电子病历建设第一阶段的收官节点，全国二级和三级公立医院电子病历应用水 平平均级别应分别达到3级和4级。对于DRGs医保控费和全民健康管理等长远目标 而言，医院端高水平电子病历系统均是必要的前置条件，同时19-22年卫健委“以评 促建”的工作方式成果显著，因此，未来政策层面大概率将继续引导医疗机构推进 更高等级电子病历系统建设。

　　从医疗IT板块基本面来看，22年需求承压较明显，主要原因在于：1. 医院营收因疫 情受损，支出端也相应被抑制；2. 部分地区的疫情防控任务占用了公立医院较多精 力与资源，导致后者信息化投入意愿降低。 考虑到防控措施或将逐渐走向更为稳定的常态化机制，此前医疗新基建政策虽与IT 投入的直接相关度较低，但可以在整体层面缓解医院营收端压力；同时11月10日“全 民健康管理信息化”政策的出台也将进一步增强医院在整体信息化领域的投入动力。 我们判断23年后，前述两点负面因素均有望明显改善。

　　（2） 当前市场格局尚未形成头部自然垄断，卫宁健康依靠WiNEX巩固其龙头优势

　　医疗IT市场格局分散，但份额持续缓慢向头部厂商集中。由于医院对IT的需求十分复 杂且对可靠性要求很高，因此医疗信息化市场呈现高度定制化以及本地化服务（保 证7*24及时响应）的特点。但可以看到过去十年市场份额仍然在逐步集中。十年前 收入规模前五的公司营收均在2亿以下，到2021年，龙头公司卫宁健康已超过25亿营 收，逐渐拉开领先优势；但根据卫宁21年年报，其国内市场份额仅约12%，相较于 集中度较高的美国医疗IT市场，国内医疗IT市场的头部厂商仍有可观的份额提升空 间。 中台架构新产品的渗透率提升将助力市场份额进一步向头部集中。由于医疗IT产品 复杂且技术标准多元，考虑到后续的升级运维难度以及系统的稳定性要求，医院选 择供应商后往往难以更换，因此国内主要医疗IT厂商均与核心用户实现了较深度绑 定（头部医疗IT公司每年大部分收入来自于已有客户）。龙头厂商卫宁健康于2020 年推出中台微服务架构的新产品WiNEX（底层标准化，可实现快速交付、远程运维）， 并致力于逐步取代复杂臃肿的传统HIS系统，有望打破此前市场份额提升缓慢的困 局。截至21年末，WiNEX已在220余家医院落地，较20年的数量显著提升。其中上 海浦南医院上线WiNEX仅历时40天（包括门诊医生站等13个系统），WiNEX的技术 优势得以印证。

　　（七）能源 IT

　　投资要点： “双控”、“双碳”大背景下，能源领域政策密集出台，中央已明确将“保障国内整 体能源安全及新型能源的高质量发展”作为未来政府工作的重中之重。 22年11月25日，国家能源局综合司发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》、 《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》，在前序政策提出“2025年全国统一电力市场体系初步建成、2030年全国统一电力市场体系基本建成”的基础上，进一步 明确了电力现货市场建设的总体目标与具体路径。电力市场化改革的目的是还原电 力的商品属性，随着未来“统购统销”模式占比的下降以及多元化的电源侧参与者 在市场中可更直接地触达电力用户，此前由电网公司主导的配网调度系统势必需要 做大规模智能化升级改造才能支撑市场化的电力交易体系，预计用电侧与输配电侧 感知监控设备、通信及控制模组、预测软件、报价软件等领域将释放可观需求弹性。

　　1. 政策大力推动我国能源结构转型，电网侧智能化改造是十四五投入重心

　　22年11月25日，国家能源局综合司发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》、 《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》，在前序政策提出“2025年全国统一电 力市场体系初步建成、2030年全国统一电力市场体系基本建成”的基础上，进一步 明确了电力现货市场建设的总体目标与具体路径。

　　电力市场化改革阻力较大（中央与地方、政府与电网公司的利益分配等较难理清）， 但仍已取得良好进展，全国市场化交易电量由2016年的1万亿千瓦时增长至2022年H1 的2.48万亿千瓦时。市场化参与者主要分为发电侧与用户侧，在发电侧，参与电力 交易的机组以火电为主，水核风光亦部分参与；在用户侧，2021年10月起，国家发改 委取消工商业目录销售价，要求10kV及以上工商业用户要全部进入电力市场，其他 工商业用户也要尽快进入。2022H1的全国市场化交易电量占全社会用电量比重为 60.6%，同比提高17.3pct。其中，全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为19971 亿千瓦时，同比增长45.0%。

　　在“双控、双碳”大背景下，近年来能源领域政策密集出台，中央已明确将“保障 国内整体能源安全及新型能源的高质量发展”作为未来政府工作的重中之重。 （1） 2022年3月17日《2022年能源工作指导意见》发布，提出在“十四五”期间稳 步推进国内能源结构转型：煤炭消费比重稳步下降，非化石能源占能源消费总 量比重提高到17.3%左右，新增电能替代电量1800亿千瓦时左右，风电、光伏 发电发电量占全社会用电量的比重达到12.2%左右。 （2） 2022年05月30日，国家发改委和国家能源局发布《关于促进新时代新能源高 质量发展的实施方案》，提出到2025年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力 争达到50%；到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。 作为电网领域核心企业，国家电网与南方电网“十四五”期间规划投入金额显著增 长，且投资结构出现明显变化。十四五期间国网与南网计划总投入额近3万亿元，较 “十三五”增长超20%；另一方面，与过往的投资集中在特高压领域不同，“十四 五”期间配网侧智能化改造的投入占比显著提升，预计未来五年配电网络领域的信 息化需求将保持较高增速。

　　2. 配网与用电侧智能化改造需求快速释放，相关厂商受益

　　双碳政策带来能源数字化转型的战略机遇。一方面电网公司需要大量配电侧及用电 侧的信息化改造来实现“源网荷储”一体化运营，大幅提高电网效率并解决清洁能 源消纳过程中的电网波动性问题；另一方面用户侧新能源运营服务的场景逐渐清晰， 商业模式升级值得期待。

　　未来随着新能源占比快速提升，电网体系实现发电、配电和用电之间平衡的难度将 大幅增长，要求各节点间频繁通信互动以及整体感知和控制的精细化。因此，我们 预计未来数年将产生大量用电侧与输配电侧的感知监控设备、通信及控制模组以及 相配套的管理软件需求，朗新科技、威胜信息等厂商将受益于此趋势。此外，能源 结构的变化也推动了互联网平台运营模式的发展，使C端用户在传统电能与新能源的 消费端获得更好体验，如互联网缴费平台、充电桩运营（根据汽车工业协会数据，截 至2021年6月末国内车桩比仅为3:1）等，朗新科技在此方向上拥有较领先布局。

　　（八）云计算基础设施与 IDC

　　投资要点： IT基础设施：金融与运营商行业需求饱满，强监管环境下互联网巨头采购不达预 期，预计23年国内服务器需求增速将逐季回暖。 （1）云计算与互联网：截至22Q4，部分头部互联网厂商在基础设施领域的采购仍 相对谨慎；但主要贡献算力需求的云计算等主营业务仍保持稳健增长，且监管环境 呈现一定缓和趋势，我们判断互联网行业的IT基础设施需求或将在23年实现逐季改 善。 （2）运营商：基于“建设泛在智联的数字基础设施体系”等政策催化以及自身加 大云计算基础设施投入的战略选择，2022年中国移动与中国电信均披露了较激进的 服务器采购计划，且中长维度下将维持ICT领域的较高投入水平。 （3）金融行业：金融机构是服务器领域的高毛利优质客户，底层大/小机体系向 X86架构转型叠加新一轮的信创周期将拉动IT基础设施的采购需求。

　　政策环境利好IT基础设施产业中长期发展，短期则应理性看待政策对需求的拉动效 应： （1）22年初国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，将强化“新算力”支 撑、构建云网融合的新型算力设施是政策重要的着力点； （2）一季度“东数西算”战略全面启动，发改委等国家部委提出一系列对国内数 据中心行业的激励、调整与优化措施，有望加速IDC供给侧落后产能出清，并推动 IDC产业尽快回归快速增长轨道，我们预计景气度拐点有望在23年H2到来。但值得 注意的是“东数西算”政策以尊重市场规律为，实际建设者是电信运营商、第三方 IDC厂商等市场化主体，因此我们建议弱化短期对公共部门IT预算大量投入的期 望，而应把握信息相对透明公平的市场化需求的发展机遇，近三个季度的产业发展 印证了我们这一观点； （3）近期政务大数据、数据资产等政策落地，将催生底层计算、存储的增量需 求。考虑到当前国内数据中心整体上架率较低，同时提升存量算力资源的利用效率 是“东数西算”的核心目标，我们判断“东数西算”政策的推进可以为近期大数据 类政策提供充分底层支撑，或将不会明显产生额外的IT基础设施建设需求。

　　1. 22年内国内头部互联网厂商的服务器需求持续疲弱，23年或将改善

　　21年后国内头部互联网厂商阿里巴巴、腾讯在数据中心方向的投入呈现放缓趋势 （阿里的资本性支出中物流仓储投入占比较高），且22年以来下滑趋势更为明显， 我们认为主要原因或在于三点： （1） 20年基于互联网经济的短期爆发以及防御中美博弈下的供应链风险，巨头做了较多备货性的服务器等基础设施采购，客观上21年、22年存在持续的去库存 需求； （2） 国内宏观经济因疫情承压，抑制了整体服务器市场增长； （3） 22年以来强监管政策仍然延续，相当程度上压制了互联网大厂在基础设施领 域的投入意愿。

　　2. 国内ICT设备领域头部公司存在估值修复空间

　　（1）根据上下游景气度，服务器市场整体增速保持平稳，份额逐步向头部集中

　　虽然服务器整机生产厂商在产业链中处于相对弱势地位，但仍可充分享受云计算产 业的高景气红利，中长期维度下云及互联网巨头资本开支持续增长以及上游芯片性 能持续迭代是服务器和ICT设备需求增长的主要驱动力。 根据产业发展规律，服务器行业龙头可享受贝塔之上的更高估值溢价。服务器行业 商业模式成熟、产品差异较小，供应商实现规模效应后才能在面对上下游时在价格 与账期方面拥有更强话语权，并获得更优秀的财务数据表现（高毛利率/净利率、 高存货/账款周转率等）。自2020年以来，浪潮信息的龙头地位稳固，服务器市占率维持在30%以上。

　　3. “东数西算”战略拉动IDC产业和上游设备需求

　　数据中心是算力资源的主要载体，“十三五”以来国内IDC产业规模在迅速膨胀的 计算需求带动下快速增长。但另一方面，数据中心作为进入门槛相对较低的高能耗 及重资产投入行业，供给端的粗放扩张导致区域性供需失衡、整体能耗水平 （PUE）过高等问题逐步凸显。随着近两年一线城市严格落实双控政策、收紧IDC 能耗指标发放，同时需求端的公有云市场增速有所放缓，国内IDC行业进入了较困 难的发展阶段。

　　2022年2月，国家发展改革委等部门宣布“东数西算”工程正式全面启动。国家发 展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津 冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国 家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群。 从政策内容看，主要围绕数据中心集约化、绿色化和规模化发展展开，强调算力资 源的合理配置以及对IDC产业的精细化管理。 从政策目的看： （1） 提升国家整体算力水平。通过全国一体化的数据中心布局建设，实现扩大 算力设施规模、提高算力使用效率的目标。 （2） 促进绿色发展。加大在西部布局范围，消纳西部绿色能源，通过技术创新等 措施，持续优化数据中心能源使用效率。 （3） 带动投资。通过算力枢纽和数据中心集群建设带动产业上下游投资。 （4） 推动区域协调发展。通过由易到难逐步激活西部数据中心的存储、计算功 能，促进东西部数据流通，最终实现西部地区的高新产业集聚，推进西部大开发。

　　（九）金融 IT

　　1. 资本市场IT：资本市场改革红利持续，疫后复苏拐点至

　　投资要点：我国资本市场IT投入，对比美国仍有较大发展空间。金融改革政策频出 叠加竞争性技术需求提升，行业高景气持续。2022年初的深圳、上海疫情造成资本 市场IT厂商业务开展受阻致业绩出现黄金底。随着防疫措施进一步优化，相关公司 业绩将迎V型反转。大多数公司的收入拐点在22Q3已经显现，而利润拐点我们预计 要在今年Q4或者明年上半年才会大量出现，尤其对于银行IT厂商而言。同时，流动 性宽松预期仍在，估值有望持续修复，不过受益于信创预期升温，判断银行IT估值 率先修复、再扩散到券商资管IT。

　　（1）创新类需求：分布式、云原生、大中台等重构金融IT底层架构

　　① 数字化转型已成多数公司发展战略，持续利好证券资管IT。 据中证协最新披露的数据显示，2021年证券行业IT总投入为303.55亿元，同比增长 26.51%。从业务种类来看，2021年109家券商的资本性支出（包括硬件投入和软 件投入）中，证券经纪业务和中后台占比78.98%，中后台IT投入占比最大，投入 增长较快。此外，网络安全投入同比增长22.75%至9.55亿元。截至2021年底，已 有77家券商将数字化转型列为公司发展战略。我们认为，在行业佣金率持续走低、 客户个性化需求增多、劳动力成本逐渐攀升的当下，证券资管IT投入将持续增加以 助力机构形成差异化竞争优势。

　　② 银行业数智化、生态化的趋势加强，银行IT有望持续高景气。 银行IT解决方案市场规模稳健增长， 2021年度中国银行业IT解决方案市场的整体 规模达到479.59亿元，同比增长24.7%。预计到2026年时，中国银行业IT解决方案 市场规模将达到1390.11亿元，2022到2026年的年均复合增长率为23.55%（数据 来源：赛迪顾问）。随着信创进一步深化，中国银行业IT解决方案市场将持续由国 内厂商主导，但行业集中度仍较低，2021年前五大厂商(中电金信、宇信科技、神 州信息、天阳科技、软通动力)收入占据了整体市场的25.69%份额，CR10为 39.28%。由于银行业的特殊性，基本都会选择已经合作的厂商继续合作，因此行 业格局将呈现强者恒强的态势，头部公司将更优先且充分享受行业红利。

　　（2）制度类需求：全面注册制预期升温，政改需求及信创深化将持续带来新增量

　　全面注册制预期持续，改革政策加速推出持续带来增量。今年以来，疫情反复导致 资本市场出现较大波动，各项稳定政策陆续出台，我们看好市场改革的逻辑基础得 到强化。当前中国资本市场正经历从核准制向注册制发展的制度大变迁，全面注册 制预期持续，为明年金融IT行业的高景气奠定坚实基础。

　　① 全面注册制预期升温，有望带来机构多系统的集中升级改造需求

　　11月15日，深交所党委书记、理事长陈华平在2022西丽湖论坛上表示，深交所将做 好全面实行股票发行注册制各项准备。我们判断，明年全面注册制落地概率较大， 将带来机构多系统的集中升级改造需求。 注册制的施行会涉及券商账户系统、集中交易系统、急速交易系统、融资融券系统、 转融通系统、快速订单系统、做市系统、信息报送系统等十多套系统的改造，在买方 端会涉及投资交易系统、信息报送系统。国内的140家券商（资料来源：证券业协会）、 154家公募基金（资料来源：基金业协会官网），以及新成立已上线相关系统的理财 子公司（25家已开业，即至少25家）都将参与改造，带来较大IT改造增量。

　　② 改革政策频出叠加资本市场持续扩张，共同驱动金融IT改造红利持续

　　今年以来，国际形势诡谲、疫情反复致资本市场非理性波动，资本市场改革政策频 出。在宏观经济增长放缓的大背景下，前三季度金融IT上市公司营业收入仍实现正增 长。10月底的政治局会议上，新增对资本市场变革表述，强调激起市场生机。资本 市场改革政策带来的IT改造需求将持续驱动金融IT厂商业绩稳健增长。

　　③ 金融信创驶入深水区

　　作为行业信创第一梯队，金融信创加速推进。自2020年一期试点以来，金融信创试 点机构数量从47家增加至第二批的198家，推进范围逐渐由大型银行、证券、保险 等机构向中小型金融机构渗透。今年以来金融信创相关公司业绩亮眼，顶点软件 22Q3营收同比增长31%、净利润同比增长19%，宇信科技2022年前三季度信创相关硬件收入同比增长112%。2023年，金融信创加速全面推进，相关公司业绩将持 续稳健增长。

　　④ 数字人民币加速推广带来的IT需求

　　数字人民币全国已形成15个省（市）的23个地区、10家运营机构参与的研发和试 点格局，截至2022年8月31日，15个省（市）的试点地区累计交易笔数3.6亿笔、 金额1000.4亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过560万个（数据来源：中国 人民银行）。

　　2. 金融信息服务商

　　投资要点：货币政策靠前发力奠定宽松预期，稳增长政策效应逐步显现。金融机构 加大对实体经济的支持力度，各行业基本面有望触底反弹。市场成交量是反映市场 情绪和流动性的重要指标，能够作为跟踪金融信息服务商业绩的前瞻性指标。11月 以来，日均市场成交量再次放大，判断22Q4相关公司业绩将逐渐修复。近期建议 关注即将召开的中央经济工作会议，政策预期的明确将进一步提振市场情绪，利好 金融信息服务商。